在經(jīng)歷了年初地產(chǎn)融資的“小陽春”后，5月至今，隨著一些針對房地產(chǎn)企業(yè)融資政策的陸續(xù)公布，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的融資環(huán)境又有收緊跡象。

市場人士表示，近期房地產(chǎn)融資政策的再度收緊，一方面表明房地產(chǎn)從嚴(yán)調(diào)控的政策基調(diào)沒有改變，顯示出監(jiān)管層防范房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險的態(tài)度依然明確；另一方面也意味著，今年房地產(chǎn)行業(yè)面臨債務(wù)到期高峰，再融資壓力較大，當(dāng)前融資政策的不斷收緊，將給債務(wù)規(guī)模較大的房企帶來償債壓力，一級市場相關(guān)地產(chǎn)債的發(fā)行成本也會走高，二級市場地產(chǎn)債的交易性價值下降。

房地產(chǎn)融資政策不斷收緊

本輪房地產(chǎn)融資政策收緊，始于銀保監(jiān)會發(fā)布的一則通知。

5月17日，銀保監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知(銀保監(jiān)發(fā)〔2019〕23號，以下簡稱“23號文”)，部署銀行機(jī)構(gòu)及非銀行領(lǐng)域“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作要點(diǎn)。23號文明確要求商業(yè)銀行、信托、租賃等金融機(jī)構(gòu)不得違規(guī)進(jìn)行房地產(chǎn)融資，重點(diǎn)申明了要對銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的放款加強(qiáng)監(jiān)管工作。受23號文影響，信托貸款余額在經(jīng)歷了此前3、4月份反彈后，于5月再次回落。

“從供給端來看，5月發(fā)布的23號文是新一輪房地產(chǎn)融資收緊的起點(diǎn)?！?安信證券分析師池光勝表示。他認(rèn)為，2016年“930”新政以來，房地產(chǎn)共經(jīng)歷三輪融資收緊：第一輪為2016年10月，以交易所公司債分類監(jiān)管為標(biāo)志，地產(chǎn)公司債、企業(yè)債收緊；第二輪為2017至2018年初，以金融亂象整治為背景，銀行貸款、“非標(biāo)”融資收緊；第三輪為2019年5月至今，以銀保監(jiān)23號文為起點(diǎn)，以規(guī)范房地產(chǎn)融資亂象為主要意圖，房地產(chǎn)信托、債券、銀行貸款等監(jiān)管加嚴(yán)。

此后，一系列房地產(chǎn)融資政策和舉措亮相。比如7月12日,國家發(fā)改委印發(fā)了《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》，旨在完善房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記管理，強(qiáng)化市場約束機(jī)制，防范房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債可能存在的風(fēng)險，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

申萬宏源證券首席固收分析師孟祥娟表示，國家發(fā)改委發(fā)文規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。這意味著，以短期外債融資的地產(chǎn)主體面臨無法接續(xù)的風(fēng)險，需要通過其他方式償債；未進(jìn)行過海外融資的主體無法進(jìn)行海外債券融資；同時，海外融資僅能用于海外償債，不能補(bǔ)充境內(nèi)融資需求。

池光勝認(rèn)為，7月頻繁出臺的房地產(chǎn)融資政策是對23號文的落實(shí)。信托方面，政策重點(diǎn)整治拿地前端融資和明股實(shí)債，對信托發(fā)行產(chǎn)生一定沖擊，2019年7月前三周，房地產(chǎn)信托成立規(guī)模已同比下降21%。債券方面，境內(nèi)發(fā)行收緊，海外發(fā)行僅限借新還舊，6月境內(nèi)地產(chǎn)債凈融資已降至-21億元，為今年首個出現(xiàn)凈融資缺口的月份。

值得注意的是，從需求端來看，今年以來政策經(jīng)歷了“由松到緊”的變化。年初，以菏澤取消限售為起點(diǎn)，房地產(chǎn)政策開啟一波微寬松：此后，廣州商服類物業(yè)限購放寬、青島高新區(qū)取消搖號、北京等地取消土地限價，無錫部分銀行下調(diào)首付比例、深圳等熱點(diǎn)城市下調(diào)貸款利率。但是，轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在5月份，當(dāng)月以蘇州部分區(qū)域引入限售為標(biāo)志，政策邊際收緊。緊接著，6月西安宣布限購升級，赤峰引入限售，南京等城市房貸利率上調(diào)，開封限售取消后又緊急恢復(fù)，7月24日蘇州限售限購升級。

“考慮到宏觀調(diào)控，預(yù)計后續(xù)政策轉(zhuǎn)寬松空間較小?！?池光勝認(rèn)為，當(dāng)前二、三線城市房價同比漲幅仍然較高，6月新房漲幅分別達(dá)到10.9%和11.4%，二手房漲幅分別為7.6%和7.9%。70城商品房價格6月同比漲幅在10%以上的城市也達(dá)43個。在“一城一策”背景下，受制于政策目標(biāo)約束，房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)寬松空間不大。

地產(chǎn)債交易性價值下降

從今年以來的融資來看，房企在積極謀求各種融資渠道，其背后是不斷增加的償債壓力。有統(tǒng)計顯示，2015年房企公司債及中期票據(jù)發(fā)行量較大，多數(shù)企業(yè)的債券期限在3~7年，到了2019年，不少房企面臨償債高峰期。具體來看，今年上半年到期債券2108億元，這一規(guī)模占到去年全年到期債券的九成以上；而今年下半年，房企的到期債券為1706億元。

“2019年地產(chǎn)海外發(fā)債成本整體上行，短久期高票息特點(diǎn)進(jìn)一步凸顯，側(cè)面驗(yàn)證部分主體融資壓力在增大?！?孟祥娟表示，今年房地產(chǎn)行業(yè)面臨債務(wù)到期高峰，再融資壓力大，上半年得益于融資環(huán)境的好轉(zhuǎn)，緩解了部分房企資金鏈緊張的問題，但強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局依舊沒變，行業(yè)融資集中度提升。5月以來房地產(chǎn)融資環(huán)境邊際趨緊，一方面監(jiān)管的態(tài)度不是一棍子打死，還是允許房企借新還舊的；但另一方面，行業(yè)“馬太效應(yīng)”會愈加明顯，要警惕那些經(jīng)歷了年初融資“小陽春”后短期償債壓力仍重的房企。

今年前4個月，地產(chǎn)債發(fā)行量延續(xù)了2018年以來的回暖趨勢，但5月開始地產(chǎn)債發(fā)行量明顯回落。其中，5月地產(chǎn)債發(fā)行量環(huán)比減半；6月地產(chǎn)債發(fā)行量繼續(xù)減少，僅發(fā)行172億元，同比減少近200億元。凈融資方面，盡管上半年發(fā)行量回暖，但到期高峰下凈融資額僅100多億元，同比大幅減少了近1000億元。

海通證券首席宏觀分析師姜超表示，上半年境內(nèi)債發(fā)行回落，且新增融資向高等級集中，結(jié)構(gòu)性問題明顯，順利發(fā)債融資的房企主要是AAA級主體，AA+級房企累計債券凈融資尚為負(fù)，更遑論AA級及以下評級的主體了。

在一級市場地產(chǎn)債發(fā)行量回落的同時，二級市場的地產(chǎn)債交易性價值也被認(rèn)為有所下降。

“去年四季度起，房地產(chǎn)融資出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，境內(nèi)發(fā)債、海外發(fā)債、信托等融資渠道都有所放松，地產(chǎn)債信用利差也出現(xiàn)了大幅下行?！?姜超表示，但是，今年4月后，“房住不炒”重回政策重心，地產(chǎn)融資逐步收緊?；仡櫄v史，地產(chǎn)債交易性機(jī)會均出現(xiàn)在融資政策放松的背景下，而融資收緊往往導(dǎo)致利差上行，未來兩三個季度內(nèi)，地產(chǎn)債交易性價值將顯著下降，建議關(guān)注相對安全主體的配置價值。